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盛松成近年来金融改革为人民币国际化提供有利条件

2018-10-12 17:08:19

编者语:2012年上半年,盛松成牵头的人民银行调查统计司课题组连续发布了《我国加快资本账户开放条件基本成熟》和《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》两篇报告,明确提出了金融改革的“协调推进论”。该理论受到经济金融理论界和实务界的广泛关注和认同。《金融改革协调推进论论中国的利率、汇率改革和资本账户开放》是盛松成、刘西的著作。

该书进一步从理论到实践系统论述了协调推进论,指出利率、汇率的市场化改革与资本账户开放是循序渐进、协调配合、相互促进的关系,基本原则是成熟一项、推进一项,各项改革交替实施,互相创造条件。金融改革协调推进论的理论基础是金融改革超调理论,即协调推进各项金融改革能够减少甚至避免各金融指标局部均衡与一般均衡值的冲突,从而减少各项金融指标的大幅波动。从国内外改革经验看,协调推进金融改革符合中国国情,能够减少改革风险,降低改革成本。

在书中,作者还论述了资本账户开放等金融改革的持续推进有利于促进人民币离岸市场建设,提高人民币国际地位,人民币国际化正处于难得的战略机遇期。

本文进一步阐述了盛松成和刘西的观点,他认们为金融改革与人民币国际化也是相互协调、相互促进的关系,正是由于近年来我国各项金融改革均取得了较大进展,人民币国际化的持续推进才有了稳健的基础。

一、近年来我国各项金融改革均取得较大突破

一是国内利率市场化取得突破性进展。2014年11月22日、2015年3月1日、5月11日、8月26日和10月24日,我国逐步扩大人民币存款利率浮动区间的上限直至完全放开存款利率管制。2015年5月11日,金融机构小额外币存款利率浮动区间上限取消。目前,我国存贷款利率管制已经基本放开。央行目前仍然公布存贷款基准利率,同时着力培育央行基准利率体系,完善利率调控机制。

二是人民币汇率形成机制正在日趋完善,市场化程度不断提高。2014年3月17日,央行将人民币兑美元浮动区间从1%扩大到2%。2015年7月2日,取消银行对客户美元挂牌买卖价差管理。自2015年8月11日起,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

三是资本账户开放度显著提高。2002和2011年分别启动合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者机制,对国际投资者开放中国的股票和债券市场,投资额度逐年扩大。截至年10月29日,QFII、RQFII投资额度分别达到789.7亿美元和4195亿元人民币。为了满足内地居民外汇和人民币投资境外资本市场的需求,我国在2006年和2014年推出QDII和RQDII制度。2015年10月29日,QDII额度为899.9亿美元。为了打通个人跨境投资的渠道,目前正在考虑推出合格境内个人投资者境外投资试点。2014年11月,启动沪港股票市场交易互联互通机制,两地投资者可以买卖在对方交易所上市的股票。“深港通”也推出在即。2015年5月,已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和境外参加行可以开展债券回购交易。2015年9月,开放境外央行类机构依法合规参与中国银行间外汇市场。此外,上海自贸区开展了资本账户开放试点。

四是我国协调推进各项金融改革成功防范了系统性金融风险。我国并不强调金融改革的次序,而是保持各项改革相互协调、相互配合、相互促进,尽可能减少改革的成本和风险,尽可能保持金融市场的稳定。我们在《金融改革协调推进论》一书中,从理论到实践,详细论证了协调推进金融改革确实能够减少甚至避免改革期间各项金融指标的大幅波动。

五是金融改革开放的成效初步显现。我国金融市场不断深化,金融投资渠道逐渐多元化。根据我们的统计,2014年,国内非金融企业和住户债券投资余额分别为0.27、0.93万亿元,股票投资分别为5.4、9.7万亿元,证券投资基金分别为1.4、1.1万亿元,银行理财分别为2.9、6.1万亿元,信托5.9、1.6万亿元,存款分别为50.3、52.2万亿元。非金融企业持有未贴现银行承兑汇票达到6.8万亿元,住户保险准备金投资10.5万亿元。企业和住户非存款类金融资产占全部金融资产比例稳步上升。2015年招商银行私人财富报告显示,2012-2014年,全国个人可投资资产规模年均增长16%。其中境外投资增长20%,银行理财产品增长40%,资本市场产品增长27%,现金及存款增长11%,其他境内投资年均增长53%。同时,金融对实体经济的支持也逐步加大,融资难、融资贵问题有所缓解。

二、人民币国际化的各项成果与协调推进金融改革密不可分

在各项金融改革明显加速的背景下,中国金融体系加快融入全球市场,人民币国际化具备了有利条件、取得了重大突破。要实现人民币国际化的持续推进,既要增强境内外对人民币资产的信心,又要防范伴随人民币国际化而来的金融风险。协调推进各项金融改革可以有效解决这两个问题。

一是资本账户的逐步放开有利于推动跨境人民币使用和人民币离岸中心建设,推进人民币国际化。2009年7月起,跨境贸易人民币使用从无到有,试点范围不断扩大,跨境贸易人民币结算量迅猛增长。跨境贸易人民币结算金额从2011年的2.08万亿元增加至2014年的6.55万亿元。2014年末,香港人民币存款达1万亿元,台湾人民币存款3023亿元,新加坡人民币存款277亿元,英国人民币存款197亿元。香港也已成为海外人民币资本市场的定价和交易中心,主导了CNH汇率和人民币债券的定价。开放资本账户,拓宽人民币流入、流出渠道,将进一步提高人民币在国际贸易结算、国际投资以及国际储备货币中的地位。2015年9月,人民币国际支付占全球2.45%,稳居全球货币第五位。2015年10月,人民币货币互换达到3.3万亿元人民币。

二是协调推进各项金融改革实现了金融改革速度与金融体系稳定之间的有效平衡,为人民币国际化提供了较稳健的金融环境。如果仅仅完成了利率市场化改革,放开了国内金融市场,而外汇管制仍然较多,资本流动受到较多限制,人民币国际化很难实现。如果仅仅放开了外汇市场或实现了自由汇率,而国内金融市场还受到较多管制,不仅境外资金难有意愿长期持有人民币资产,而且国内金融市场易受短期境外资金的冲击,出现频繁波动。

金融自由化进程经常伴随着金融市场的大幅波动,国内外历史上都曾这样。如果金融改革开放处理不当,人民币国际化可能半途而废。如果改革持续时间太长,问题会越积越多,改革会更困难。从上世纪90年代至今,我国金融改革已经历了20多年,持续时间在世界各国中都是比较长的。所以不能因为金融市场波动,就延缓改革,更不能轻言放弃改革。日本金融自由化改革不够成功,其主要原因之一就是金融改革拖延时间过长,而当国内资产价格严重泡沫、倒逼金融改革时,风险已经一触即发。同时,在金融改革期间,金融体系一般比在金融严格管制或金融改革完成后更脆弱,协调推进金融改革能够减少金融指标超调,避免金融市场大幅波动,防范金融风险。协调推进金融改革是稳步向前的,避免了改革倒退,更能保障改革速度和效率。2015年6月股市暴跌后,我国实施了一系列救市政策、防范股市风险进一步恶化,但是并未停止金融改革步伐。2015年8月11日,我国果断实施了汇率中间价改革。在人民币出现较大幅度贬值时,央行既不后退、采取行政手段干预汇率,也不听之任之、放任汇率继续贬值。而是适时引导市场,保障外汇市场的平稳运行,汇率市场化改革实现实质性突破。央行在努力维护外汇市场平稳的同时,并未放慢对各项金融改革的步伐。2015年9月,我国允许境外央行类机构直接进入中国银行间外汇市场;2015年10月,我国取消一年期以上存款利率上限管制。

三是日趋开放自由的金融市场和日趋完善的金融制度巩固了人民币跨境贸易结算的成果。近年来,我国在稳步推进金融价格形成机制改革的同时,还不断加强金融市场建设。价格形成机制改革、金融基础设施建设、金融市场建设等各项改革措施也是协调开展的。利率、汇率市场化程度同步提高,金融价格的行政干预程度显著下降,金融有效供给逐步增加,金融市场准入限制有序放开,金融产品不断扩充,金融基础设施不断完善,金融资产流动性不断增强,金融投资渠道明显增加。

境内金融市场规模的扩大,为人民币国际化提供了较充分的资产选择对象。资本账户的有序放开,外汇管制的逐步放松,资金流动性明显增强,进一步强化了人民币资产的吸引力。在境外人民币可投资渠道短期难以有效扩充情况下,国内日趋自由开放的金融市场为境外人民币资金提供了更便利的回流渠道,而日趋完善的金融制度则保障了回流人民币的资金安全,这些都有利于提升人民币信用,也能保障人民币跨境贸易结算的正常持续运行。2014年初到2015年9月末,境外机构和个人持有境内人民币股票资产从3448亿元增至5285亿元,债券资产从3990亿元增至7646亿元,贷款资产从5309亿元增至9357亿元。在深化发展国内金融市场的同时,离岸人民币金融市场也有所进展。2015年10月底,香港人民币债券存量为243只,规模为3129亿元;新加坡证券交易所交易的人民币债券存量22只,余额293亿元;台湾OTC市场的人民币债券存量94只,余额596亿元。

三、人民币汇率仍有长期升值趋势,人民币国际化前景广阔

全球金融危机以来,在一系列错综复杂的短期因素干扰下,国际资本流动更加频繁,波动更加剧烈,金融市场对短期变化反应更灵敏。金融市场的短期波动不一定反映其长期发展趋势。因此,我们不仅应重视国际资本流动的短期波动,也应该关注汇率变化和资本流动的中长期趋势。当短期价格与中长期趋势出现背离时,央行有责任、有义务维护金融市场稳定,防范金融市场的大幅波动。从长期看,人民币升值、资本净流入的趋势依然存在。

一是目前的汇率波动和资本流出是外汇市场的短期临时性反应。从国外环境看,近半年,美元加息预期较浓,投机资金流向美国。从国内环境看,我国经济增速放缓,企业利润率下降、债务率提升较快,股市波动,利率下降等因素引发避险情绪。从外汇市场看,人民币离岸市场、在岸市场互相影响,境内外人民币市场出现套利机会,加速了人民币汇率波动。但这些因素都是暂时的,我国对国际资金长期吸引力仍然存在。今年10月份,我国接受外商直接投资87.7亿美元,比去年同期多2.4亿美元。

二是近十年来,我国从未放任人民币升值,多数时候人民币是被低估的,短期人民币即使有贬值压力,贬值幅度也不会太大。前些年,我国经济高速增长,经常项目大幅顺差,利率也较高,因此局部均衡汇率水平较高,而我国从未放任人民币大幅升值。如果不是由于在外汇市场实行冲销操作,前几年人民币升值幅度会比实际水平更大。因此,以后即使短期有贬值压力,贬值幅度也不会太大。短期内,市场汇率可能会超调,但终会向长期均衡值靠拢。均衡汇率不断上升的趋势并未改变。即使汇率短期低估,随着时间的推移,汇率超调的问题也能在经济增长中得到妥善解决。

三是我国汇率长期升值趋势并没有改变。目前中国的利率远高于美国,未来中美利差仍将存在。10月底,中国5年期国债到期收益率是2.9%,比美国国债高了1.4个百分点。从发展趋势看,中美都是大国,中美利率是互相影响的,中国的利率不会一直下降,美国的利率也不会一直上升,况且目前的国际环境也不支持美国利率一直上升。中国现在还能保持7%左右的经济增速,2%左右的经常项目顺差与GDP之比。今年前三个季度,经常项目和直接投资差额与GDP之比达到了3.9%,与2014年同期持平,比2013年同期高0.2个百分点。此外,我国储蓄率高、外债少、宏观经济政策空间大。

四是在人民币升值中长期趋势并未改变的情况下,人民币国际化前景广阔。提高人民币使用范围,需要进一步扩大人民币金融市场。从国内看,长期以来我国金融改革以放松金融价格管制为重点,金融市场建设严重滞后,金融市场法律制度、投资者保护制度、透明的会计和披露标准、市场操纵行为的处罚规则等都急需建立和完善。这些制度的不完善是我国股市、债市大幅波动的制度性因素,也为人民币国际化的进一步发展形成障碍,因此金融市场的进一步深化,金融制度的进一步完善是必要和紧迫之举。此外,还要逐步引导发展离岸人民币债券市场,提高境外投资者持有人民币资产的积极性。可先以人民币回流作为人民币跨境流通的重要一环,同时伴随着人民币离岸市场的发展与完善,实现人民币境外自由循环,使人民币成为国际主要货币之一。

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